Il Protocollo di Kyoto ha dato origine ad un nuovo mercato globale in cui viene scambiata CO2eq (anidride carbonica equivalente) o più precisamente vengono scambiati diritti ad emettere gas ad effetto serra e certificati di riduzione di emissioni, al fine di raggiungere i target definiti a livello paese o di singola impresa. Il valore complessivo degli scambi sui mercati del carbonio nel 2005 ammonta a quasi 9,5 miliardi di euro, di cui oltre 7 miliardi provenienti dalla compravendita di permessi di emissione (EUA) dell'Emission Trading europeo (Point Carbon, CMA 2006).

Il mercato è simile a quello di una commodity, ma la complessità è maggiore, dato l'elevato grado di aleatorietà del sottostante. E' oggi incentrato sulla domanda-offerta di CO2, ma è previsto un'estensione alle altre emissioni climalteranti. Il mercato è diviso in più segmenti, in cui vengono scambiati asset diversi a prezzi differenti: i diversi asset possono essere utilizzati, pur con alcune limitazioni, per adempiere agli obblighi di riduzione che gravano su paesi e imprese. I volumi di scambio mostrano un trend crescente, ma esiste ancora scarsa liquidità dovuta ad imperfezioni e frizioni di mercato, prima fra tutte la segmentazione.

Esistono infatti diversi "segmenti" del carbon market, basati su sistemi "cap and trade" o "credit trading":

· Mercato globale delle AAUs tra i paesi firmatari del Protocollo di Kyoto con obbligo di riduzione - Player del mercato: paesi con target di riduzione o surplus di allocazione - Asset scambiati: le AAUs iscritte nei registri nazionali - Offerta determinata dal surplus di allowances in alcuni paesi (Russai, Ucraina, Est EU) - Domanda di paesi secondo gli obblighi di riduzione definiti (burden sharing)

· Mercato europeo (EU ETS) delle emissioni di sola CO2: - Player del mercato: le imprese europee soggette a vincoli di emissioni - Asset scambiati: le EAUs allocate agli impianti - Offerta determinata da scelte politiche (NAPs) - La domanda dipende dalla differenza tra emissioni effettive e quote allocate

· Mercato internazionale dei crediti di CO2eq da CDM/JI: - Player del mercato: imprese e Stati, investitori - Asset scambiati: certificati di riduzione di emissioni CERs / ERUs - Offerta determinata da nuovi progetti di riduzione GHGs - Domanda di imprese e paesi con vincoli di riduzione

· Altri mercati nazionali e regionali cap and trade: Canadian ETS, Japan ETS, UK ETS, Norwegian ETS, RGGI-Regional Greenhouse Gas Initiative negli US, Chicago Climate Exchange

I titoli ed i certificati scambiati:

· AAUs: Assigned Amount Units - permessi di emissione allocati fra i paesi firmatari del Protocollo di Kyoto tenendo conto delle emissioni storiche al 1990 e dell'impegno di riduzione preso.
· ERUs: Emission Reduction Units - crediti relativi ad una tonnellata di CO2eq generati da progetti JI (art.6).
· CERs: Certified Emission Units - crediti relativi ad una tonnellata di CO2eq generati da progetti CDM (art.12).
· RMUs: Removal Units - crediti relativi ad una tonnellata di CO2eq. generati da attività LULUCF - land use, land use change and forestry (art.3.3 e 3.4).

Il mercato internazionale per l'emission trading rappresenta il mercato globale dei diritti di emissione che scaturisce dall'allocazione a livello paese conseguente alla definizione di obblighi vincolanti di riduzione rispetto al 1990. I paesi che hanno ricevuto allocazioni superiori alle emissioni effettive, in ragione di una riduzione rispetto al 1990 già avvenuta, saranno venditori netti del sistema di scambio. Viceversa i paesi con allocazione minore alle emissioni reali dovranno procurarsi le quote sul mercato internazionale o promuovere intereventi a livello nazionale.

TAB. 1 - Alcuni dati di mercato

Previsioni di domanda	925 MtCO2eq
Previsione di offerta	675 MtCO2eq
Restrizione dell'offerta di Russia e Ucraina al 40% del surplus	540 MtCO2eq
Offerta altri paesi Annex B	135 Mt
Deficit	250 MtCO2eq
Prezzo	9,5 - 27,6 Euro/t

Sistema di trading europeo (EU-25) per lo scambio dei diritti ad emettere gas serra istituito dalla Direttiva 2003/87/CE Funzionamento del sistema Cap and trade:

• Definizione di un tetto (Cap) di emissioni per ciascun paese (definito nei Piani di Allocazione Nazionali)
• Allocazione annuale per impianto delle EUAs (28 Febbraio)
• Posizionamento strategico: "buy" o "build"
• Ricorso al mercato ETS in caso di surplus o deficit:
• Trading sul mercato OTC
• Account su piattaforme exchange
• Restituzione annuale di certificati pari alle emissioni effettive (31 Aprile)
• Sanzioni per eventuali inadempimenti

Fase I (2005-2007)
Titolo scambiato: 1 EUAs = 1 tCO2
Stock annuale allocato: 2,1 miliardi di tCO2
Prezzo EUA dec 2006 al 30/05/2006: 18,55 €/tCO2
Valore dello stock: 48,3 miliardi di €
Market size: 46% delle emissioni di CO2 totali
Numero di impianti: 11.428
Registri nazionali attivati: 17 su 25
Mercati di scambio: OTC, Exchange
Deal size medio: 10 kt/CO2
Volumi scambiati 2005: 322,01 MtCO2
Valore scambiato: 8.220,1 MUS$
Volumi scambiati 2006 (Ist): 202,51 MtCO2
Valore scambiato: 6,552.2 MUS$
Sanzioni per mancata consegna titoli: 40 €/tCO2
Settori coinvolti:
Energia elettrica (Impianti combustione >20MW), Raffinerie, Metalli ferrosi, Pasta per carta e carta, Vetro, Cemento, Ceramica.

Titoli EUAs
- Validità: le EUAs sono valide per le emissioni prodotte durante il periodo per il quale sono rilasciate (2005-07) o (2008-12)
- Trasferibilità: le quote assegnate possono essere cedute a persona fisica o giuridica all'interno della UE
- Banking: la possibilità di impiegare le EUAs allocate per adempimento in anni successivi è consentita solo fino al 2007
- Borrowing: la possibilità di utilizzare nuove EUAs per adempimenti precedenti è implicita nello sfasamento temporale tra allocazione e restituzione

Tipologia di contratti
- Contratti Forward (EUA 2007): usati nel mercato OTC (standard IETA, EFET and ISDA) prevedono pagamento e delivery differito per un ammontare e prezzo fissato
- Mercato Spot: operazioni di compravendita con pagamento e delivery immediato. Il mercato spot è in forte crescita a seguito dell'attivazione dei registri e delle nuove piattaforme exchange
- Future (ECX CFI): strumenti per l'acquisto o vendita differita a prezzo e data fissata, con opzione di liquidazione (cash settlement) senza physical delivery

I titoli scambiati sono le riduzioni di emissioni certificate in nuovi progetti (CERs/ERUs), realizzati in paesi in via di sviluppo o in economie in transizione. Gli scambi avvengono in modo diretto tra le parti (OTC) e i termini (prezzi e strutture) dei contratti non vengono resi pubblici. La maggior parte delle transazioni seguono un commodity model, ma esistono casi di investment model (private equity o up-front financing) L'offerta è ancora limitata ma crescente, perché il mercato risente dei ritardi nella definizione di metodologie condivise e nell'iter di approvazione dei progetti.

Volumi scambiati 2005: 368,3 MtCO2
Valore scambiato: 2.665,3 MUS$
Valore scambiato 2006 (Ist): 79,12 MtCO2
Valore scambiato: 906,14 MUS$
Le previsioni indicano una domanda potenziale al 2010 di 250MtCO2

Certificati di riduzione
Le transazioni solitamente sono payment on delivery ma non esiste una tipologia di contratto standard. I titoli trattati posso riguardare i seguenti certificati:
ERs= emission reductions, ovvero riduzione generiche
VERs = verified ERs, riduzioni verificate da parte terza
CERs= certified ERs, riduzioni certificate dal CDM Board
ERUs = riduzioni certificate per progetto JI

I contratti definisco diverse ripartizioni dei rischi:
- project risk, produzione effettiva di ERs nei tempi stabiliti
- country risk, situazione economica del paese, stabilità macro
- Kyoto-related risk, rischio di mancata registrazione da parte dell' Executive Board.

Prezzi relativi dei titoli
Il prezzo delle EUAs è superiore alle CERs/ERUs nonostante siano titoli in futuro fungibili per compliance. Il prezzo tenderà dunque a convergere, data la possibilità di arbitraggio, ma esistono ancora delle resistenze:

- il prezzo delle EUAs non rappresenta ancora il prezzo di equilibrio: offerta dei paesi Est Europa è ancora assente
- il rischio dei contratti forward per CERs è superiore
- l'incertezza relativa al trasferimento di CERs in EU ETS: prevista solo per il 2007 (registri operativi)
- limiti imposti al numero di CERs utilizzabili per compliance